九木杂物社的新解读。1）渠道升级的桥头堡，发展已渐入佳境。

    　　2）底层运营逻辑，我们认为九木杂物社的底层运营逻辑绝非名创优品的高性价比路线，而是融合文化、创意、情感等，打造从文具到文创再到生活的精品杂物类集合店，凭借设计、颜值、创意等定位中高端。九木的运营路线有两条：一是夯实专业文创根基，拓宽产品边界，打造大文创集合店，实现产品及品牌形象的升级；二是洞察消费热点，持续推出爆品，拉动销售并承担引流作用。

    　　从我们草根调研以及对门店的财务模型推算来看，九木在加盟商最看重的投资回收期这一指标上表现抢眼，大部分可以在1 年多的时间实现投资的回收，考虑到总部给予的装修补贴政策，有一些三四线城市的代理商甚至做到了6~9 个月回本，我们认为至此，九木门店的财务模型已经基本跑通，这也是2019 年九木开店超预期的核心原因。

    　　从“盲盒”看九木的爆品运营能力，从“盲盒”产品运营来看，我们认为，我们认为，九木杂物社在盲盒这一爆品单品的销售过程中很好地利用了盲盒在引流和相对于其他文创类产品更加高频的属性，但和泡泡玛特之间尚存在一定差距。泡泡玛特在盲盒运营方面更胜一筹的主要因素：1）渠道多元化布局，线上线下多途径触达消费者， 2）深入盲盒全产业链运营，上游IP 资源、中游销售、下游自建社群APP，打造IP 综合运营商，九木和酷乐潮玩更多的是盲盒渠道商。

    　　从“手账”看九木的文创文具运营能力，我们认为九木进入手账市场具有先天优势，持续推出原创设计产品是关键，九木进入手账市场，可以先从手账本开始，在背靠晨光的品牌优势基础上，更要注重产品的设计性，持续推出高颜值、设计性、概念性的手账产品，获得消费者的情感认可

    　　对九木未来发展的五点建议：1）零售是一门苦生意，标准化的大规模复制&精细化管理；2）在产品辐射未来辐射方面给出了我们的建议；3）产品设计持续推陈出新，前瞻判断消费趋势；4）尚处品牌培育期，门店选址至关重要；5）目前设计端的特色尚未形成，未来若能形成的话将有助于提升九木的护城河。

    　　我们假设19-23 年九木门店数分别为260/460/690/950/1260，我们预计九木19-23 报表口径收入分别为

    　　4.48/7.86/11.63/15.81/20.51 亿元，归属于母公司净利润分别为（-0.10）/0.71/1.26/1.90/2.46 亿元。按照新零售行业给予35X 估值，该部分业务2023 年可以给予市值86 亿，按照10%的折现率，可以在2020 年给予60 亿市值。

    　　投资建议：看好晨光文具发展，传统业务构筑高护城河，新业务有望成文新的业绩发力点，我们预计公司2019-2020 年公司EPS 分别为1.19、1.42 元，当前股价对应PE 分别为36.3、29.4 倍，维持“买入”评级。

    　　投资风险：传统主业增速不达预期，新业务拓展不及预期。

2020年12月08日