Q3 走出疫情阴霾实现快速增长，利润端增速略超预期。Q1-3 实现营业收入85.38 亿元，同比+7.43%；实现归母净利润9.13 亿元，同比+13.85%；扣非后归母净利润7.93 亿元，同比+4.24%。分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入20.84/26.78/37.76 亿元，同比分别-11.55%/+7.85%/+21.48%；实现归母净利润2.3/2.34/4.48 亿元，同比分别-10.95%/+10.15%/+35.63%；扣非后归母净利润1.74/2.13/4.06 亿元， 同比分别-25.21%/+9.46%/+21.76%。随着秋季学期恢复正常开学，公司三季度取得亮眼成绩。上半年尽管行业需求受到冲击，但公司新品开拓及渠道优化的步伐不止，随着学生需求转暖，公司迅速把握机会，市场份额得到进一步提升。非经常性损益方面，公司前三季度政府补助共1.36 亿元，其中Q3 单季为4276 万元。

    传统业务增速超过20%，九木开店加速。分业务看，传统业务Q3 收入约22 亿元，同比+15-20%，估算剔除安硕后传统业务单季同比增长20%以上。

    　　晨光科技收入1.34 亿元，同比+78%；科力普Q3 收入12.6 亿元，同比+28%。

    　　新零售业务实现收入1.97 亿元，同比+4%；截至9 月末，公司零售大店共440 家，其中晨光生活馆106 家，九木杂物社334 家（直营211 家，加盟123 家）。Q3 九木净开店39 家，开店速度环比加快。

    书写工具毛利率大幅提升，期间费用控制较好。Q1-3 毛利率同比+0.29pcpts 至27.08%；净利率同比+0.24pcpts 至10.47%，其中政府补助对净利率的影响约1.6pp。其中书写工具毛利率同比+4.01pp 至40.07%；学生文具毛利率同比+0.47pp 至34.13%；办公文具及科力普业务毛利率分别为26.2%、12.72%，同比小幅下降。期间费用率同比+0.96pcpts 至15.49%；其中，销售费用率+0.47pcpts 至9.29%；管理费用率（含研发费用率1.44%）同比+0.36pcpts 至6.17%；财务费用率同比+0.11pcpts 至0.02%。

    现金流稳健增长，经营效率环比改善。Q1-3 实现经营现金流8.94 亿元，同比+31.87%；其中Q3 单季经营现金流8.94 亿元，同比+31.9%，现金流保持健康稳健的增长。Q1-3 经营现金流/经营活动净收益比值为93.74%；销售现金流/营业收入同比-2.67pcpts 至106.16%。Q1-3 净营业周期13.16天，同比下降6.44 天；其中，存货周转天数55.45 天；同比上升2 天；应收账款周转天数40.6 天；同比上升4.87 天；应付账款周转天数82.89 天；同比上升13.3 天。随着公司各项业务的复苏，运营效率环比改善明显，单季存货周转及应收周转效率提升较快。

    投资建议：公司传统业务增长稳健，结构优化提升盈利能力；科力普、九木延续高速增长；股权激励计划彰显发展信心，预测公司20-22 年EPS分别为1.34、1.73、2.17 元，对应PE 分别为58、45、36X，维持“推荐”的投资评级。

    风险提示：加盟店开店速度不及预期，新兴业务持续亏损，行业竞争加剧，学生开学推迟等。

2020年11月04日