导语：那么每个月整体融资成本上升多少？1.5BP！即，存贷款利率对实体经济影响相对较大，而对于金融体系去杠杆的作用不如公开市场、SLF等利率效果直接。

六年以来政策性利率首次广泛上调。开年首日央行就上调了公开市场操作利率。其中7天期逆回购中标利率2.25上调为2.35%；14天期中标利率2.4上调为2.5%； 28天期逆回购操作中标利率2.55上调至2.65%。同时央行还上调了常备借贷便利（SLF）利率，隔夜品种上调35个基点至3.1%。从节前MLF算起，此轮上调属于六年以来政策性利率完成首次覆盖长短两端的广泛调整。

此次政策性利率调整的目的：一则警示，二则引导。在我们看来，此次政策性利率的调整有两个目的。一是警示，针对1月信贷可能非常高的状况，央行不惜通过政策收紧作出警示，对于部分违反宏观审慎要求的金融机构甚至附加阶段性惩罚措施，用行动来强调不要低估货币政策的决心；二是引导，随着经济名义增速的回升和美债收益率的上行，国内利率存在较大上行压力。央行公开市场操作利率的上调相当于顺势引导，进一步引导市场适应资本成本的回升，主动去杠杆。

1月的经济数据稳定在相对高位让政策并无顾虑。

政策性利率只是一个浮标，利率周期变化背后是基本面周期变化及再通胀周期起步。然而，我们还必须从一个更广阔的背景下去理解利率。政策性利率只是一个浮标，本质上市场化利率变了，内生的政策性利率才会被迫变动，否则经济的内在均衡就会被破坏。本轮低利率周期结束，有着深刻的基本面背景：

库存周期上升期带来利率水位回升。在过去20年中，每一轮库存周期都对应一轮利率周期，大致包括1993-1996、1996-1999、1999-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2012、2012-2016等七个周期轮回。2016年年中开始，中美等主要经济体开始新一轮补库存，目前处于一轮库存周期的上升期，它在经验上对应市场化利率上行。

朱格拉周期抬头所带来利率水位回升。以全球经济来看，1983-1993、1993-2001、2001-2009、2009-2016/2017差不多是四轮朱格拉周期。随着朱格拉周期的再启动，资本开支速度的上升和实体融资需求的回升会带来利率上升。目前全球担心特朗普的基建计划进一步拉升通胀和利率，本质上是这一过程。

再通胀周期的启动所带来利率水位回升。如我们所知，2012-2015年是一轮席卷全球的典型通缩，这一过程可能和全球朱格拉周期、库存周期和中国库兹涅茨周期（中国房地产周期）的三周期下行的力量叠加有关。经过数年的产业链调整和价格收缩，2015年末-2016年初全球通缩深度触底，即我们看到的大宗商品见底，2016年全球就已经是一轮再通胀周期起步了。从产出缺口的经验规律来看，2016-2019大概率处于一轮再通胀周期。以中国数据为例，2016年初大家还在担心通缩过深，目前已经一致在担心通胀过高了。再通胀将推动利率中枢上行。

后危机时代结束后的政策退出带来利率水位回升。政策是最后一个因素。众所周知，在“危机时代”，政策需要推动利率下行，一则挽救流动性，二则降低融资成本，刺激投资、抑制储蓄。在“后危机时代”，政策需要维持利率低位，一则巩固凯恩斯主义的成果，避免债务端风险；二则扶植脆弱的经济。后危机时代结束后经济进入“常态”，投资收益率逐步修复，通胀逐步回升，政策则需要顺应市场化利率的回升，抬高政策性利率，一则避免通胀带来社会不稳定，二则避免经济过度杠杆化带来风险。最后这一过程就是我们所说的“政策退出”。

目前全球的货币政策都在从一轮宽松周期中退出，政策引导主动去杠杆，这会进一步助推利率水位的回升。

影响未来利率水位的两个因素：名义增速和中美利差。逻辑已经阐述，我们再具体来看国内利率。

决定利率水位之一的因素是GDP的名义增速。在过去的四个季度中，名义增速在节节攀升。2015年四季度GDP名义增速为6.1%，2016年四个季度分别为7.2%、7.3%、7.8%、9.9%，就目前来看，名义增速顶还没有办法确认，一季度可能更高，而且2017年全年名义增速下行空间不会太大。

决定利率水位的因素之二是中美利差。如我们前期所述，在人民币贬值时代，购买力平价是负贡献，利率平价必须成立。人民币贬值周期中，中美利差的下限是0.5而且，经验上来看，0.5并非是利差的一个均衡态，利差两次下触0.5均引发汇率的急剧调整。差不多要0.7-0.8才能大致稳定。这样，美债如果是2.5，我们的下限就是3.0，均衡态可能差不多在3.3左右。作为全球无风险收益率的锚，美债基本上约束了我们利率的大致区间。

当时只道是寻常：在每一轮周期末端，我们都容易把阶段状态做常态化理解。最后再来探讨一个方法论上的问题。似乎在每一轮周期末端，我们都容易把阶段性状态当作常态化去理解，以为“这次不一样”，以为这种状态会是永久。

以90年代末的一轮危机为例，97-98年东南亚和东北亚金融危机，2000年科网泡沫，2000-2003年就是一轮典型的“后危机时代”，特征是“三低”：低增长、低通胀、低利率。联邦基金利率从高点的6.5下降到低点的1.0，10年期美债收益率从高点的6.7下降到低点的3.1，一度大家认为低利率会是永久的状态，但实际上，随着后危机时代结束，增长、通胀、利率的重心都逐步起来了。

2008年至今类似。2008-2012年是典型的的危机时代，2012-2016是一个典型的后危机时代，联储利率从3.5下行至0.25，10年期美债收益率一度从4.3下行至低点的1.3，中国10年期国债收益率也一度从4.7下行至低点的2.6，和00年那轮后危机时代一模一样，大家一度认为低利率会是永久的事情，甚至认为利率下行将会永久，但2016年之后，关于增长、通胀、利率的预期重心都开始变化。基本面开始迅速逆转。

两轮大的周期都证明一个道理：要从周期的角度理解经济基本面和利率基本面的变化。先有经济周期变化，再有宏观基本面变化，再有市场化利率变化，然后有政策性利率变化。从这一线索来看，上轮低利率周期已经终结，本轮利率上行周期才刚刚开始，我们应审慎应对，不可再对待这一问题上掩耳盗铃。

2017年02月17日